(电子商务研究中心讯)　　2015年上半年，苏宁云商业绩基本符合我们的预期：报告期内，苏宁云商全渠道实现销售收入630.8亿元，同比增长23.3%，其中，线上自营收入146.1亿元(含税)，同比增长76.3%，开放平台商品交易规模为35.62亿元(含税)，2015年上半年实现线上平台实体商品交易总规模为181.7亿元(含税)，同比增长104.7%,归属于上市公司股东的净利润3.45亿元(扣除门店资产证券化收益后的净利润约为-7.01亿元)，同比增长145.73%；同时,公司预计三季度销售收入将实现稳步增长，毛利率、费用额保持相对稳定，三季度归属于上市公司股东的净利润亏损额预计为2亿元至3亿元.

　　2015年Q2,苏宁云商毛利率同比稳中有升,广告费及市场推广费/运输费/员工薪酬的大幅增长是致使公司上半年亏损的主要原因:2015年2季度,苏宁云商毛利率约为14.7%,相比去年同期提升0.4%;销售费用率约为12.63%,同比提升0.4%;管理费用率约为2.93%,与去年基本持平;财务费用率约为0.18%,同比增加0.02%;根据我们的测算,扣除门店资产证券化收益,苏宁云商净利率约为-0.99%,亏损较去年同期收窄0.2个百分点.2015年上半年,广告费及市场推广费/运输费/员工薪酬的大幅增长是致使公司亏损的主要原因:为加大品牌推广力度,有效应对市场竞争，拉动销售以及推广母婴、超市、百货等新品类,2015年上半年苏宁云商广告费及市场推广费支出约为14.36亿元,相比去年同期增长94%;随着员工薪酬待遇水平的提升，以及苏宁云商在IT、物流、金融、超市等领域加快人才引进，上半年人员费用支出为34亿元,同比增长18.75%;同时,随着线上销售规模的快速增加，非电器类商品如母婴、超市等商品的销售规模提升，上半年商品配送费用约为7亿元,同比增长87.58%.我们预计,苏宁易购天猫旗舰店的运行将有效提高苏宁的流量,但在B2C电商竞争非常激烈的背景下,苏宁云商的广告费及市场推广费/员工费用仍将维持高位运行;同时,在线上销售规模增加的背景下,商品配送费仍将持续提升.

　　资产运营能力增强，渠道议价能力下降：2015年上半年，苏宁云商存货周转天数约为45天，2014年存货周转天数约为63天，流动资产周转天数相比于2014年减少约25天，总资产周转率相比于2014年减少约32天，苏宁云商的资产运营能力增强；但体现渠道议价能力的最重要指标——应付账款周转天数有所下滑，2015年上半年应付账款周转天数约为27天，2014年应付账款周转天数约为37天，这间接体现出，在家电3C渠道竞争激烈的背景下，公司渠道强势地位减弱，主动加强供应商合作，提升打款效率，以提高竞争力。

　　与阿里强强联合,苏宁回归零售本质_供应链，开放自身资源,未来精彩或可期：从产业层面来看,阿里战略投资苏宁,苏宁接受阿里的投资是互联网零售产业发展的必然结果,阿里的资金/大数据资源/流量资源/金融资源/IT资源将为苏宁云商的发展提供极其巨大的推动力,同时,苏宁的3C家电供应链资源/物流资源/门店资源/售后服务资源将为阿里生态圈OTO战略提供坚实的线下资源.我们预计,随着双方合作的深入,苏宁有望在家电3C的线上销售领域与京东形成抗衡;苏宁物流在接入菜鸟网络之后,有助于其盘活存量资产,进一步社会化,形成新的利润增长点.同时,在线上线下融合的背景下,线下门店具备多重价值(社交价值/媒体价值/渠道价值/场景体验价值/仓储配送价值),苏宁云店以及苏宁易购服务站将成为“阿苏”生态圈重要的入口,推动苏宁线下价值的回归。

　　线上业绩逐步好转，“阿苏”合作注入增长动力：2015年上半年，苏宁易购GMV同比增长104.65%，开放平台实现交易规模35.62亿元，环比增长102.6%，转型的成果逐步凸显；线上运营方面，苏宁生态圈SKU数量达到1220万，相比于2014年年末增长了54.2%，开放平台商户数增长至15000家，相比于2014年年末增长36.4%，移动端订单数量占比接近56%，线上运营指标逐步好转；会员方面，截止2015年6月末，公司零售体系会员总数达到1.98亿。“阿苏”合作将有助于缓解苏宁易购的流量压力，推动苏宁线上业务的快速增长。

　　围绕互联网视频生态圈，打造PPTV新业态新业务：目前，PPTV仍将处于战略投入期，2015年上半年，PPTV亏损3.9亿元，去年同期亏损约为1.7亿元，有进一步扩大的趋势。未来，PPTV将在在线视频、家庭互联网，PP云业务和PP体育四个板块逐次发力，加大自制内容投入，引入西甲独家版权，上市PPTV操作系统PPOS和智能硬件产品，打造“硬件+内容+服务+电商”的商业模式。我们认为，互联网视频业务竞争激烈，公司仍将加大对PPTV的投入，PPTV短期内维持亏损状态是大概率事件，但随着“硬件+内容+服务+电商”的商业模式逐步成熟，PPTV的亏损有望收窄。

　　供应链金融有望为苏宁金融贡献巨大增量：苏宁与阿里合作，阿里生态圈的B端用户将逐步接入苏宁物流、苏宁云店，同时，苏宁将其线下资源(物流、云店)向全社会开放，我们预计大量的B端用户将成为苏宁生态圈的用户，苏宁供应链金融有望实现快速放量。消费金融方面，在阿里巴巴旗下支付宝全面接入苏宁生态圈的情况下，苏宁原有支付工具易付宝或将受到冲击，而支付工具作为消费金融非常关键的一环，苏宁消费金融业务的成长性或将受到一定冲击。

　　苏宁线上线下估值重构，转型过程中战略性温和亏损可以接受。苏宁作为产业内率先推行互联网零售模式的公司，在行业发展趋势中积累了丰富的运营实践经验，率先卡位，且苏宁的物流、金融方面均已经全面布局，考虑到苏宁与阿里合作将为苏宁带来巨大的增量，我们预计，2015年苏宁云商生态圈实现销售收入有望突破1300亿元，未来，随着线上收入占比的提升(线上业务毛利率低于线下业务)，我们维持苏宁云商2015/2016年EPS分别为0.13/0.03(计算股本为73.83亿)，下调2017年EPS至0.03(计算股本为73.83亿)，参照市场目前对零售企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下门店+供应链金融+苏宁物流+PPTV”商业模式的先进性，给予苏宁云商1XPS，市值1320亿元，对应目标价17.8元，给予“增持”评级。(来源：齐鲁证券；文/胡彦超,彭毅；编选：中国电子商务研究中心）